任泽平轻型滞涨下游回落而中上游强劲流量积算仪

任泽平：轻型滞涨：下游回落而中上游强劲

任泽平：轻型滞涨：下游回落而中上游强劲2016-11-13 15:15:16 来源：方正宏观任泽平分享到：——高频研判之十七

从10月以来，经济的先行和一致滞后指标、行业的上下游指标开始出现显著背离，一方面房地产销量、汽车销量、信贷社融等下游先行指标开始高位回落，另一方面工程机械销量、重卡销量、发电耗煤、有色钢铁水泥价格等中上游的一致滞后指标继续向好，这跟前期房地产基建投资高增对中上游的传导时滞有关，而近期地产汽车销售的回落尚未对中上游产生压力。我们判断，经过2014-2015年的货币放水刺激，2016年1-3季度经济小周期复苏，PMI和PPI同步回升，但是随着政策基调从稳增长转向抑泡沫防风险，以及地产汽车销量、信贷社融等经济先行指标回落，经济在2016Q4-2017Q1步入轻型滞涨，即经济先行指标回落而物价惯性上冲，房地产调控和政策收紧对中上游行业的负面影响可能在2017年Q2前后开始传导。

下游地产汽车销售回落。11月第2周30大中城市地产销量面积环比下降16.8%，连续4周环比下滑。11月30大中城市地产销售面积同比下降20.9%，低于9月和10月的增速28.8%和-0.5%。乘用车市场10月产销量同比增幅分别为20.7%和20.0%，开始高位回落，这跟2015年10月开始实施小排量汽车购置税减免的基数效应以及政策对未来的透支有关。中游发电耗煤量上升，螺纹钢和水泥价格上涨，挖掘机和重卡销量强劲。上游油价回落，有色价格大涨，可能跟下游需求传导、供给收缩、特朗普加大财政刺激预期等有关。天气转冷，菜价上涨。美元走强，人民币走贬。央行持续回笼资金，流动性趋紧，全球债市收益率上扬，国内短端和长端利率全面反弹。

我们在国庆后提出房市债市调控利好股市，“按下葫芦浮起瓢”，近期股市持续修复。我们此前判断经济从小周期复苏步入轻型滞涨，周期品价格大涨，但是我们也提醒投资者政策基调转向抑泡沫和防风险，以及经济先行指标回落的风险。我们维持货币政策中性、经济轻型滞胀、A股震荡修复、债市调整、房地产小周期结束、人民币继续修正高估判断。

风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；美联储加息；改革低于预期；债务风险。

1、下游：地产销售回落，汽车消费高位回落

11月第2周30大中城市地产销量面积环比下降16.8%，连续4周环比下滑，其中一二三线分别下降8.7%、16.2%和23.9%；11月地产销售面积同比下降20.9%，低于10月的-0.5%，11月一二三线同比分别为-27.5%、-21.2%和-14.8%，均低于10月同比。11月第1周100大中城市住宅土地成交面积环比0.9%，其中一二线环比67.1%和11.6%，三线环比-13.9%。11月100大中城市住宅土地成交面积同比上升11.1%，其中一线同比下滑67.8%，二三线同比上升23.4%和19. 6%，整体增速高于10月同比。成交土地溢价率连续3周上升，达到65.4%。

乘联会数据显示，10月第4周零售同比为6%，批发同比为7%，乘用车市场10月产销量同比增幅分别为20.7%和20.0%。10月汽车销售开始高位回落，这跟2015年10月开始实施小排量汽车购置税减免的基数效应以及政策对未来的透支有关。但是，乘用车半钢胎开工率后续动力不足，本周开工率结束连续回升，下滑了0.2个百分点。汽车网站的总覆盖人数也创出新的低点。

票房市场略有回升，漫威电影《奇异博士》在周票房中占比过半，上周电影票房收入环比29.4%，电影观影人次环比23.3%，电影放映场次环比-0.3%，11月电影票房收入和电影观影人次同比分别为-0.8%和-0.7%，电影放映场次同比38.6%，总体增速高于10月同比。

2、中游：发电耗煤量上升，螺纹钢价格上涨

本周6大发电集团日均耗煤环比上升2.6%，11月6 大发电集团日均耗煤55.6万吨，高于10月均值54.7万吨，月环比上升1.6%，截至11日，11月月化同比8.9%，较上周上升0.8个百分点，但仍低于10月同比13.2%。

11月第2周盈利钢厂比例为56.4%，较上周大幅回升12.3个点，高炉开工率较上周下降了0.1个点。螺纹钢本周价格环比上升4.4%，11月同比45.2%，增速较上周上升6.7个点，高于10月同比27.8%。由于焦炭、铁矿石等原材料价格持续上涨，国内钢厂纷纷提价，后期国内通胀回升、需求回暖的预期可能对钢价形成支撑。

受益于供给侧改革与环保限产，水泥价格继续上涨，随着冬季来临，下游需求或放缓，水泥价格上涨空间有限。本周全国水泥价格指数环比上升1.6%，水泥价格月化同比22.3%，较上周上升1.1个点，高于10月同比15.0%。

根据工程机械协会发布的数据，2016年10月，我国挖掘机销量为5，816台，同比增长71.4%；1-10月累计销量为56，746台，同比增长16.9%。10 月挖掘机销量依然延续了9 月的高增长趋势，主要得益于基建投资的持续改善以及煤炭矿山需求的回暖。重卡销量增长保持强势，10 月重卡销量同比增长54.0%，对货车非法改装和公路货车违法超限超载行为的治理、针对实施重型柴油机国五排放标准的提前消费以及近期煤价上涨带动的运输业回暖都是重卡销量大幅增长的可能原因。

3、上游：美元指数再度走强，原油价格回落，有色大涨

受中国需求回升以及特朗普基建计划对工业需求提振的预期影响，大宗商品受市场追捧。本周CRB工业原材料指数环比2.7%，11月同比17.6%，较上周上升1.5个点，高于10月同比8.5%。南华工业指数环比14.0%，同比57.9%，较上周上升7.1个点，高于10月同比34.8%；南华农产品(12.690, 0.16, 1.28%)指数环比5.8%，同比20.2%，较上周上升1.8个点，高于10月的15.3%。

美国大选尘埃落定，美元指数走势强劲，英镑兑美元表现强势，欧元兑美元走势疲弱，未来美国加息以及意大利公投等因素或进一步压制欧元，美元兑日元升值，美元指数本周环比上升2.1%，同比-1.2%，较上周上升0.5个点，低于10月的2.1%。本周布伦特原油价格环比为0.6%，同比1.1%，较上周下降1.5个点，低于10月的4.3%。

有色金属价格同比增速回升，铜价上涨明显，LME铜和LME铝周环比分别为13.7%和3.1%，11月同比分别为5.6%和17.9%，较上周上升4.0和0.4个点，高于10月同比-9.4%和9.2%，LME锌价格周环比为3.7%，11月同比55.1%，较上周上升1.1个点，高于10月增速33.9%。

4、价格：菜价上涨，猪价微降

天气降温，蔬菜价格上行。农业部蔬菜批发价格指数和前海蔬菜价格指数环比分别上涨3.3%和2.0%，山东地区的蔬菜价格环比上涨10.6%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格11月同比分别为20.7%、24.9%和23.1%，较上周上升2.4、1.9、6.2个点，表现好于10月的19.6%、17.8%和30.0%。

冬季来临，猪肉消费有望回暖，猪价环比走势平稳同比回升。农业部猪肉价格和36个城市猪肉零售均价本周环比0.0%和-0.4%，11月农业部猪肉价格同比1.9%，较上周下降0.1个点，高于10月的0.5%，36个城市猪肉零售均价同比6.5%，较上周下降0.4个点，高于10月同比5.6%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.1%和-5.1%，较上周均下降0.2个点，与10月同比0.3%和-5.8%基本相当。水产品价格同比增速回落，草鱼和鲢鱼价格11月同比3.3%和2.6%，较上周下降0.7和0.2个点，高于10月的2.8%和1.0%。

5、货币：央行持续净回笼，资金面偏紧，利率反弹，人民币贬值

本周央行货币净回笼3000亿元，资金面偏紧张，债市下跌。截至11月12日，1天期银行间回购加权利率为2.2723%，较上周末提高了13.7个BP；7天期银行间回购加权利率为2.6181%，上升了19.18个BP。1年期国债收益率为2.1406%，较上周上升0.15个BP，10年期国债收益率为2.815%，上升了8.11BP。

珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周下降5.00个BP，票据转贴利率亦上升5.00个BP。本周不同期限的信用利差分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大了10.39个 BP，10年期AAA企业债的信用收窄了2.72个BP。

美国大选结果出炉，市场不确定释放以及加息预期影响，美元升值，人民币贬值压力加剧，人民币对美元汇率中间价六年来首次跌破6.8。11月第2周美元兑人民币中间价贬值0.89%，美元兑人民币即期汇率贬值0.83%，离岸人民币贬值0.72%。

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